十年跋涉，五次递表，八马茶业这场资本市场的漫长马拉松，终于看到了终点线。

2025年10月20日，八马茶业正式启动港股招股，计划发售900万股H股。若一切顺利，这家拥有超3700家门店的茶企将于10月28日正式登陆港交所，华泰国际、农银国际和天风国际共同护航其最后的冲刺。

这一刻，八马等了太久。而中国茶企的上市之路，从来都不好走。

茶叶这门生意，骨子里流淌着传统的血液。从山场气候的微妙差异，到制茶师傅的独到手感，再到品茗者的个人感悟，每一个环节都充满了不可复制的变量。被茶客们津津乐道的“岩韵”、“喉韵”，本质上是一套高度依赖感官体验的描述体系——它成就了茶叶的魅力，却也成了资本化道路上最难逾越的鸿沟。

这就是中国茶产业面临的根本矛盾：做着非标品的生意，却怀揣着标品化的梦想。

资本市场需要的是可预期、可量化的增长模型，而茶叶的品质与价值，却难以像工业化产品那样稳定再现。无法标准化，就意味着难以真正规模化；无法规模化，增长的确定性和天花板就会一直被市场质疑。

这道难题，困扰着所有试图叩开资本市场大门的茶企。

回望来时路，茶企的资本化征程堪称艰辛。2011年，天福茗茶在港上市，成为行业里程碑。此后十余年间，安溪铁观音、中茶股份等知名企业屡败屡战，却大多折戟沉沙。2016年前后，一批茶企转战新三板，但流动性的局限让这条路终究只是权宜之计。

直到2023年，澜沧古茶才成为十多年来第二家成功登陆港股的茶企。

八马茶业面对的，不仅是一家企业的上市难题，也是整个中国传统茶产业走向现代商业体系时必须破解的“哥德巴赫猜想”。茶叶要从农产品变成标准化商品，从文化饮品变成可复制的商业模型，这条路注定崎岖。

如今，八马即将抵达彼岸，但新的问题随之浮现：上岸之后，路在何方？

01、八马茶业的AB面

八马茶业用十年时间，在中国茶业的版图上织就了一张拥有3716家门店的巨网。这张网的A面，是规模带来的辉煌——门店遍布全国各级城市，超3700家的体量让其稳坐传统茶企头把交椅。但翻开B面，这张网的织法却暗藏玄机，其中3482家为加盟店，占比超过90%。

商业世界有一句老话：用什么方式扩张，就注定要承受这种方式的反作用力。

加盟模式确实为八马带来了漂亮的规模效应。通过这种相对轻资产的路径，公司以较低成本完成了全国市场的快速覆盖。招股书中的数字印证了这条路径的成效，其中加盟店收入占比从2022年的69%一路攀升至2024年前三季度的75%。

然而，光鲜的规模数字背后，盈利质量的阴影也在拉长。

46%的加盟渠道毛利率，与直营渠道78.2%的水平形成了鲜明对比。这意味着，尽管门店数量在增长，但加盟体系的低毛利特性，正悄然侵蚀着公司的整体利润空间。

更值得警惕的是，加盟模式的压力正在终端市场引发连锁反应。部分加盟商为了完成采购任务、缓解资金压力，选择了刮去产品溯源标识后低价抛售。

这一现象背后，暴露的是整个商业模式的内在矛盾。本质上，八马做的还是一门“品牌批发”的生意。公司将产品批量卖给加盟商，收入便得以确认。这意味着公司的业绩增长，更多依赖于“开店数量”而非终端的实际动销。一旦市场饱和或加盟商盈利困难，这台依靠开店驱动的高速列车，就将面临脱轨的风险。

超90%的加盟占比，构建了一个庞大的商业共同体，也将八马置于经典的管理悖论之中：既需要依靠加盟商实现扩张，又不得不耗费巨大成本防止体系因利益分歧而内耗。

加盟商的“刮码销售”行为，表面是看管理问题，但实则是模式内在压力的外在显现。这恰如经济学中的“公地悲剧”——品牌声誉是大家共享的“公地”，但每个加盟商都有最大化自身利益的冲动。个体的理性选择（清库存、保现金流），最终可能导致集体的非理性结局（品牌价值被透支）。

因此，八马面临的真正挑战，已不止于如何多开店，还在于如何设计一套总部与加盟商之间的“激励相容”机制，让数千个独立商业决策者的自身利益，能够与品牌的长远发展尽可能同频。

而行业的寒意让这一问题更加凸显。

今年上半年，天福、澜沧古茶等9家上市茶企中，7家出现营收下滑。其中，天福营收下降17.1%，澜沧古茶降幅达38.8%，后者更是出现亏损。

八马虽表现优于同行，但也难独善其身。2025年上半年，公司营收从11.10亿元微降至10.63亿元，净利润率从13.2%回落至11.3%。更深入的数据显示，2022至2024年间，尽管净利润保持增长，但2024年的增速已明显放缓。

与此同时，核心客户的消费能力也在减弱。2020年至2024年，线下直营店会员年均消费金额从2860.4元降至2469.6元，降幅13.6%。这些数字共同描绘出一幅增长压力下的企业画像。

当行业顺风时，加盟模式是扩张的利器；当行业逆风时，这种模式的脆弱性便会暴露无遗。加盟商作为直面市场的第一道防线，其较弱的抗风险能力会将经营压力迅速反向传导至品牌方。

《新立场》认为，八马业绩的波动，并非简单的周期使然，而是其过度依赖渠道杠杆的商业模式，在宏观经济考验下的必然结果。

这让人不禁联想到餐饮界的“星巴克”与“瑞幸”之辩，星巴克以直营深耕品牌，瑞幸靠加盟闪电扩张。八马无疑选择了后者的路径，用加盟模式快速绘制了一张覆盖全国的商业地图。但地图的“广度”与实际的“统治力”是两个截然不同的概念。

当公司的命脉系于数千个独立的商业主体时，任何风吹草动——从区域经济下滑到单店个人的经营失策，都会沿着这根脆弱的毛细血管，迅速传导至品牌的心脏。部分加盟商的“刮码抛售”行为，正是这套系统压力过载后发出的警报。

八马的“万店蓝图”，规模固然令人惊叹，但其根基的稳固性，或许并不如表面看起来那般坚实。

02、转型的十字路口

面对规模与质量、增长与盈利之间的现实张力，八马茶业站在了新的十字路口。在维持门店网络规模优势的同时，公司正通过多维度战略调整，探索传统茶企在当代市场环境下的转型路径——这既是求生之举，也是谋远之策。

五次冲击IPO的经历，让八马意识到单一茶叶生意的局限性。面对资本市场对传统茶企标准化低、商业模式可持续性的质疑，公司不再局限于单一的“茶叶工厂”角色，在持续夯实茶叶核心业务的同时，积极拓展产品品类，形成“始于茶叶，但不止于茶叶”的多元化布局。

而在此基础上，公司试图突破传统边界，将业务延伸至茶具、茶食、茶饮等周边品类，并推出了花茶、冷泡茶及果干蜜饯等新品，无不透露着吸引更广泛消费群体的渴望。

当然，理想丰满，现实骨感。2022年至2025年上半年，茶叶销售在八马茶业总营收中的占比不降反升，从86.5%提升至90.2%。这说明，在消费者心智中，八马依然被牢牢锚定在"茶叶商"的认知框架内。

这让人联想到商业世界的一个经典的大象转身理论：当某个品牌在某个领域过于成功时，其成功的基因反而会成为跨界拓展的最大阻力。八马的品牌认知已被牢牢锚定在传统茶叶领域，任何偏离主航道的延伸，都面临着"品牌引力"的拖拽。

渠道变革是八马转型的另一重要战场。

从招股书来看，八马茶业对线上渠道重视程正在不断加强。线上，八马已在淘天、京东等平台开设139家直营网店，构建起超过2600万人的会员体系。截至2025年上半年，线上渠道贡献了公司总收入的35.4%，较去年同期提升0.6个百分点。

线下，八马打造了"城市会客厅"式旗舰店，借鉴星巴克"第三空间"的理念，试图将门店从单纯的销售场所升级为商务洽谈、文化交流的体验空间。这些坐落于核心商圈的形象店，承载着提升品牌格调、强化高端形象的战略使命。

总的来说，八马茶业形成了线上走销量，线下走独特体验的模式。

八马设想的渠道分工，理论上是成立的，但在实践中却极易陷入自我消耗的陷阱。其核心在于，线上追求“效率”的逻辑与线下营造“体验”的逻辑，本质上是两种截然不同的价值主张。

线上渠道受困于流量争夺和比价便利，不得不卷入价格促销的漩涡，这本质上是在传递“性价比”信号。而线下“城市会客厅”斥重金打造的空间、服务和氛围，旨在传递“品价比”乃至“文化附加值”信号。假如消费者发现，在直播间能以半价购入会客厅的同款茶叶时，线下苦心经营的溢价空间和品牌信任便会瞬间坍塌。

这并非八马独有的难题，而是所有试图“两条腿走路”的零售品牌共同的“奥菲利亚困境”，即在两种无法兼容的美丽之间，最终可能双双落空。

破解之道，不应该是生硬的渠道区隔，而是要打造线上线下无法简单比价的“专属产品”或“体验服务”，但这又对企业的产品创新和供应链管理提出了极高的要求。而这远比上市本身，要难梳理的多。

这种渠道间的价值主张分裂，最终会侵蚀品牌最宝贵的资产——信任。当消费者在不同渠道接收到完全矛盾的品牌信号时，他们会对品牌的定价逻辑与高端定位产生根本性质疑。八马看似构建了全渠道网络，但若不能解决其内在的价值撕裂，这些渠道反而可能成为彼此消耗、此消彼长的战场。

因此为突破单一品牌的天花板，八马构建了三大品牌矩阵：核心品牌"八马"覆盖全品类茶叶，"信记号"定位高端普洱茶收藏市场，"万山红"则瞄准年轻客群。

不过，就像上文所言，品牌延伸最大的障碍来自于消费者固有的认知。经过数十年经营，"八马"二字已与"传统、商务、礼品茶"深度绑定。

这种认知是一把双刃剑，它让八马在传统茶领域建立了护城河，却也成为了品牌年轻化道路上最沉重的包袱。

03、写在最后

传统茶企在资本与市场的夹缝中艰难求索。向上，融资通道狭窄，难以叩开资本市场的大门；向下，行业竞争加剧、消费趋势迭变，经营压力持续攀升。产业链复杂、产品标准化难度高，如同两道枷锁，长期制约着茶企的现代化转型。

八马茶业正是这一背景下的典型样本。成功上市，与其说是解决了一个问题，不如说是开启了一系列更复杂的考题。

恭喜的花篮撤下，招股书的墨迹风干，资本市场的入场券，并不能自动解答困扰茶行业多年的根本矛盾——如何在保持茶叶独特性的同时实现标准化，在追求规模扩张的同时不损害品牌价值。

八马的案例，《新立场》后续也会持续关注，是因为它浓缩了中国传统产业现代化转型的典型困境。上市让其获得了资金，却也让它站上了更明亮的聚光灯下。每一个战略选择，每一次模式调整，都将被放在放大镜下审视。

茶叶的迷人之处在于它的独特，而商业的残酷之处在于它的通用标准。八马的真正挑战，不是如何讲好资本故事，而是如何在保持茶叶灵魂的同时，找到与现代商业文明的契合点。

这条路，比上市之路更漫长，也更值得期待。

*题图及文中配图来源于网络。